深夜，你翻來覆去地換著頻道，看到一種神奇新產品的廣告。一個黑色小方盒子，每年一次地往外噴一張嶄新的票子。推銷員向你保證，它完全合法，你想怎麼花這筆錢都可以。這個盒子年年都能產出一美元——今年，明年，後年，大後年……直到永遠！你願意為這樣的產品出多少錢呢？評估這個盒子的價值，方法之一是想像你一年可以怎樣花掉一美元。你可以把它當成小費，在聖誕節送給某個你不怎麼喜歡的人，或者明年夏天把一份快餐訂單改成加大份。你大概會得出結論，這個盒子至少值一美元。你第一年就能回本，之後，它的產出都算是你的外快。
你也有理由認為，這盒子的價值應該低於你目前的預期壽命年限數，因為這個年限決定了你還能從它那兒得到多少美元。順便說一下，原來的主人去世以後，盒子還將繼續工作，你可以把它轉贈給你喜歡的人。
你對這個盒子的估價應該跟你延遲享受的能力有些關係。也就是說，你現在得放棄辛苦掙來的一部分錢，以購入價格的形式換回之後的一條收入流。把焦點放在眼前這一刻的人（也就是老把信用卡刷爆的人），恐怕對這個盒子完全不感興趣。看重長期的人興許願意付相對較高的價格。
有一點很清楚。這裡沒有什麼所謂絕對「正確」的價格。要是你想做一個錨定實驗，那你恐怕會發現自己可以操縱價格。要是購物節目裡的現場觀眾高聲呼叫要以兩美元的價格購買盒子，大多數觀眾興許會覺得這是一個合理的價格。而要是現場群眾覺得它值60美元，那60美元這個價格也就成了合理的了。
本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham），價值投資的傳奇創始人，對每年產生一美元的黑盒子報出了一個簡單的估價：8.5美元。格雷厄姆說的其實是股票。一份股票能在將來產生收益流。把股價除以每股的盈利，你就得到了市盈率（價格與盈利之比）。它能說明買家為將來的一美元收入付出多少錢。由於黑匣子每年產生一美元的收入，所以你對它的出價，按美元來算，就等於它的市盈率。根據格雷厄姆的分析，一家公司的股票，倘若沒有收入增長，應在8.5的市盈率上賣出。格雷厄姆用「市場先生」的形象諷刺了投資者的價格心理學。「市場先生」是個好心腸的怪叔叔，每個工作日都會出現在你家門口，提議你購買或賣出股票。市場先生的價格每天都不一樣。儘管市場先生很固執，你卻不必擔心是否得罪了他。不管你接不接受他的提議，第二天他總會帶著新的價格捲土重來。按格雷厄姆的說法，市場先生其實並不知道股票值多少錢。聰明的投資者是可以靠這一點賺錢的。有時，市場先生會建議以超出其價值的價格購買股票。你應該趁機賣掉！有時，市場先生的出價低於股票的價值。你應該趕緊買進！
這一招對格雷厄姆管用，對他的少數弟子——比如沃倫·巴菲特——也管用。可遵循格雷厄姆的建議，說起來容易做起來難。牛市（不客氣地說，也就是泡沫）的時候，市場先生每天都給出天價，就好像股票永遠也不會跌似的。大多數投資者都沒辦法抵禦這樣的誘惑。可市場先生怎麼可能一天又一天地犯下這麼離譜的錯誤呢？
早在1982年，斯坦福大學經濟學家肯尼斯·阿羅（Kenneth Arrow）就指出，特沃斯基和卡尼曼的研究興許可以解釋股市泡沫。勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）[1]在1986年發表的一篇論文中進一步探討了這一主題，文章名為「股市是否合理地反映了基本價值」。薩默斯是第一個對現在所謂「股價的任意連貫性」加以擴充說明的。市場日復一日地對最新的經濟消息作出迅速反應。由此產生的價格「隨機漫步」，就成了市場瞭解真正價值的證據。由於股票價格已經反映了對公司未來收益所知的一切，所以只有突如其來的財經消息（無論好壞）才能改變價格。
薩默斯敏銳地指出，這種證據是站不住腳的。隨機漫步是有效市場模型的一種預測，就好像你錯過了火車是「黑色星期五要倒霉」理論的一種預測一樣。你沒辦法通過它證明任何東西，因為有很多其他原因都可以造成同樣的後果。薩默斯勾勒了其中的一種：股票價格包含了強大的任意成分，不過會通過當天的財經新聞進行前後一致的調整。
薩默斯的想法很可怕。它認為股票價格可能是一種集體幻覺。一旦投資者不再盲信，它就會一個跟頭跌進谷底。「誰知道道瓊斯工業平均指數的價值應該是多少呢？」1998 年，耶魯大學的羅伯特·希勒（Robert Shiller）問道，「它今天真的『值』6 000點嗎？還是5 000或7 000？2 000或10 000？如今沒有什麼一致的經濟理論可以回答這些問題。」圖34-1是歷年來標準普爾指數股票的市盈率。
這500家公司的股票，目前占美國國內股市總投資的3/4。和黑盒子的價格一樣，市盈率代表了延遲享樂的能力。你興許認為這種能力是人性中的恆定量，或是隨著美國消費文化緩緩波動的變量。圖表卻講述了一個不同的故事。曲曲折折波動的線就是市盈率（使用前10年的平均盈利，這是希勒所用的指標）。厚厚的灰色直線是參考線，表明了市盈率的歷史平均值是16左右。在過去的100年，標準普爾的市盈率從不到5（20世紀20年代）增加到了44以上（1999年）。
部分變化是合理的。市場正試著預測未來的收益。倘若盈利增長前景不錯，市盈率就應當高些，要是前景不容樂觀，它就應當低些。利率和稅率也會影響市盈率。但觀察者，從格雷厄姆到希勒，都認為市盈率的大多數波動都是由投資者情緒不穩所導致的。要是能掃瞄輸入市盈率和股票銷量的數據，價格顧問們會得出結論：企業收益的「消費者」們，其需求明顯缺乏彈性。這大體就是格雷厄姆的評價。他認為，大多數投資者衝進或退出市場時都是靠情緒在做決定，對於價格他們並不怎麼關心。
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圖34-1
很多人都對市場價格心理學做了實驗研究。卡默勒就用加州理工學院的實驗經濟學和政治學實驗室設計出了超簡化的股票市場。該實驗室是經濟學家查爾斯·普洛特（Charles Plott）創辦的（他重複過偏好逆轉實驗）。實驗室由若干小格子間組成，每間都配備了電腦。每一次敲擊鍵盤，每一個鼠標動作，軟件都會記錄並存檔。實驗結束的時候，研究者可以回放格子間裡發生的一切，就好像視頻點播電影一樣。卡默勒做過這樣一次實驗：
參與者得到一種虛擬證券的兩股，又得到一些真正的錢。75分鐘之內，他們可以在自己人裡購買或出售股份。他們只需輸入買入或賣出命令就行了。軟件把買賣雙方匹配起來，執行交易。學生們明白，倘若在實驗中賺了錢，他們是可以帶走的。
由於證券是虛構的，參與者沒法翻查價格。他們只能自己出價、問價。卡默勒把這一切弄得盡量簡單。在實驗的整個過程中，每一股每隔5分鐘就發24 美分的股息。故此，在實驗中一直持有卡默勒股票的人，能得到總計15次股息分紅，也即3.6美元。根據嚴格的價值投資者的標準，股票一開始時值 3.6美元，每分一次紅就少24分錢。隨著時間的推移，股票價值圖會像下降的台階一樣。
實驗開始後，股票的初始交易價格是3美元左右。10分鐘後，它已上升到3.50美元附近。之後的絕大部分時間，它都在3.5美元上下徘徊。一直到最後10分鐘，現實才控制了局面。隨著結束的時刻步步臨近，股價暴跌。
卡默勒向受試者詢問情況。「他們會說，當然了，我知道價格太高，可我看其他人都在高價買進賣出，就覺得我應該買進，收取一兩次股息，之後以同樣的價格買給其他某個傻瓜。沒錯兒，有些說法是對的。只要他們能在崩盤前脫身，他們就掙了很多錢，因為另外有些可憐的傢伙沒能及時脫手，被迫埋了單。」
這就是所謂的「大傻瓜理論」。人們在20世紀90年代末買了科技股，在2000年買了房地產，並不一定是因為他們以為價格合理，而是因為他們相信自己能把手裡的東西賣給更大的傻瓜，獲取利潤。
那麼，價值投資者（少有的幾個不受他人愚弄的人）又是怎樣的呢？在卡默勒的實驗中，他們在賽場邊上坐起了冷板凳。等股票「真正」的價值降下 3.5美元以後，價值投資者就早早出空了自己手裡的兩股。此後，他們手裡就沒有更多的股票可賣了，更無意在賣家孜孜以求的價格上買進。所以，價值投資者對市場價格沒有影響。
多次重複實驗後，卡默勒弄清了如何製造而後再打消泡沫。製造泡沫的最佳方式是依靠通貨膨脹。卡默勒曾在實驗裡不斷往虛擬經濟裡投錢，就跟政府印刷鈔票的做法差不多。錢越來越多，股票數目卻保持不變，股價便上漲了。卡默勒發現，此時，他可以找回同一組受試者，再做一次實驗，這回不再有通脹。「如果他們體驗過了通貨膨脹，」卡默勒解釋說，「那麼我們就在他們腦海裡種下了價格會漲的信念，就像人工降雨一樣。」結果「價格真的漲了，全因為這種建立在他們共同經歷上的自我應驗的預言」。
共同經歷同樣也是打消泡沫的關鍵。運行實驗，接著找回同一組人重複。這一次，投資者還記得前一輪實驗裡的崩盤，於是態度更謹慎了。他們不把價格哄抬得太高，很快就開始退出。崩盤來得溫和了一些，時間也提前了。第三次重複實驗時，完全沒有崩盤。價格基本上沒有偏離價值投資者的底線。
遺憾的是，對現實中的市場來說，記憶短暫，而泡沫與泡沫之間隔得又太久。作為一個整體，投資大眾從未有機會作出決定，看看自己造成的後果，並相應改變自己的行為。沒有「土撥鼠日」，故此投資者注定要重蹈黑色星期一的覆轍。
[1] 現為奧巴馬政府的國家經濟委員負責人。——作者注