貨幣政策：貨幣政策是否應該用來應對金融泡沫，這一點是有爭議的。
當經濟衰退來襲時，中央銀行是保衛宏觀經濟的第一線。在經濟不景氣時，用較寬鬆的貨幣政策來降低利率，刺激總需求朝潛在GDP水平邁進，並降低週期性失業率。因此，經濟衰退時的標準做法是中央銀行出面降息，即推出擴張性、寬鬆的貨幣政策。2001年經濟衰退時，美聯儲曾連續降息11次。聯邦基金利率（銀行提供同業隔夜貸款的依據）從2000年的6.2%降到2002年的1.7%。2007年經濟衰退時，美聯儲又調整聯邦基金利率10次，從2007年中期的5.25%降到2008年年底的0.25%以下。
顯然，美聯儲很積極地處理經濟衰退問題，以刺激更多的總需求。實際上，從2008年開始，美聯儲推出新的量化寬鬆政策，通過公開市場操作把聯邦基金利率降到接近零，希望找到增加放貸資金的方式。當時，金融市場承受著巨大壓力，美聯儲通過購買美國政府公債與房屋抵押貸款證券，以及短期放款給金融市場參與者，以期維持金融市場的運作，改善銀行發放貸款的意願。低利率與量化寬鬆政策的結合，顯然不足以阻止週期性失業率在2009年與2010年攀升到10%附近，但美聯儲若沒有採取行動，失業率可能會攀升得更高。
擴張性或寬鬆的貨幣政策，不會降低自然失業率。請記住，週期性失業是經濟衰退的症狀，自然失業率則取決於動態市場中勞動力的供給與需求，會受到工作及僱用方面的影響。自然失業率可歸因於影響動態市場中勞動力供需的所有因素，例如影響員工行為的福利與失業保險，以及影響僱用成本與員工行為的規章制度。當經濟處於或接近潛在GDP水平時，失業率基本上只剩下自然失業率，因為週期性失業率其實是零。在此情況下，擴張性貨幣政策已無法進一步降低失業率。
恐怖組合：通貨緊縮+負實際利率
緊縮的貨幣政策，借由提高利率及降低總需求可對抗通貨膨脹。緊縮的貨幣政策減少了流通的貨幣數量，因此也降低了銀行的放貸意願。此時，可貸放的資金總額變少且利率變高，利率變高又意味著總需求變低，也就是借錢買汽車、房子、工廠及設備的大額花費變少。這表示追逐商品的錢變少，且通脹率變低。
美國在20世紀70年代後期和80年代初期出現了一個經典案例。當時的通脹達到兩位數，美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）決定打破高企的通脹率，因此採取了極度緊縮的貨幣政策。美聯儲把利率推升到兩位數，利率過高的結果是總需求嚴重降低，以致美國在1980～1982年連續三年遭受嚴重的經濟衰退。但到了80年代中期，美聯儲已經打倒了通脹這頭怪獸。
美聯儲對通脹保持高度警戒，20世紀80年代曾數度因擔心通脹再現而微幅調升了聯邦基金利率。但是，在2007～2009年經濟衰退後，由於經濟緩步增長且失業率仍居高不下，人們較關注的是通貨緊縮，而非通貨膨脹。
當通脹率出現負數時，稱作通貨緊縮（deflation），意即貨幣的購買力不但沒有隨著時間變低，反而隨著時間變得更高。貨幣購買力變高也許聽起來不是壞事，但是，當通貨緊縮與利率相互作用時，會造成貨幣政策難以應對的經濟衰退。
實際利率（real interest rate）等於名義利率（nominal interest rate）減去通脹率。如果名義利率是7%，而通脹率是3%，那麼借款人實際上只要付4%的實際利率。想像名義利率是7%，而通縮率是2%（意即通脹率是-2%），在這種情況下，實際利率其實是9%，比名義利率高。這樣一來，無預警的通貨緊縮使借款人的實際利息變高，導致大量放款收不回來。銀行面對意外損失，變得較無能力且較無意願承擔新放款。貨幣與信用創造開始收縮，以致宏觀經濟需求下降，最後很容易變成經濟衰退。
這裡出現了雙重危機：在通貨緊縮引起經濟衰退後，貨幣政策將難以運作。我們假設中央銀行看到經濟衰退出現，想採取擴張性貨幣政策，於是動手調低名義利率，且一而再，再而三地下調，一直降到接近零的狀態。但如果此時出現5%的通縮率，那麼即使名義利率是零，實際利率也仍是5%。中央銀行無法使名義利率變成負數，因此，即使是最積極的公開市場操作，也無法在通貨緊縮期間將實際利率降到零以下。例如20世紀30年代初期，美國的通縮率是6.7%，因此實際利率非常高。這是經濟大蕭條如此可怕的原因之一。很多借款人不得不拖欠貸款，導致許多銀行破產。經濟開始陷入惡性循環，銀行越來越少，使得放款越來越少，接著總需求越來越少。害怕通貨緊縮，是美聯儲在2008年開始試行量化寬鬆政策的原因之一。
並非每次通貨緊縮都會導致嚴重的經濟蕭條（depression）。例如，日本從1998年以來經歷了溫和的通貨緊縮，每年的通縮率在1%左右。雖然經濟在這段時期表現得不太好，但平均每年也有大約1%的增長。歷史上甚至出現過通貨緊縮與快速增長共存的例子。美國經濟在1876～1900年的這1/4個世紀經歷了通貨緊縮，每年的通縮率大約是1.1%。通貨緊縮是這段時期的常態，但當時的實際GDP也快速增長，每年的增長率大約是4%。即使是在通貨緊縮的環境下，銀行、企業與消費者也可以適應調整。
中央銀行需要提防通貨緊縮。事實上，很多央行的目標是讓通脹率保持在2%上下而非零，這樣可保留一些緩衝空間，以避免可能的通貨緊縮。除了20世紀30年代美國的經濟大蕭條30（Great Depression）——那一次，有可能出錯的每件事幾乎都出錯了——這類嚴重的情況外，通貨緊縮不一定會帶來經濟災難。
貨幣政策也可以用來促進經濟增長。如同先前所談到的，經濟增長的主要決定因素是人力資本、實物資本與技術投資，它們在市場導向的環境下交互作用。通脹率和利率低且穩定時，最適合提出長期規劃來促進投資。中央銀行想營造的經濟環境，是企業借由更好的生產力與創新來獲利，而非借由通脹的把戲或猜測金融市場的波動來獲利。20世紀70年代，美國生產力增長速度大幅減緩，大約同一時期，通脹率出現大增的現象，雖然兩者之間難以推論出嚴謹的統計關係，但很多經濟學家懷疑，在發達國家，通脹率提高或反覆無常會干擾企業和家庭對長期經濟增長的努力或投資。
金融泡沫可以預防嗎？
貨幣政策是否應該用來應對金融泡沫（例如20世紀90年代後期美國的股市上漲，或21世紀最初10年中期美國的房價上漲），這一點是有爭議的。這裡首先定義經濟學家所說的「泡沫」（bubble），可能會對接下來的討論有幫助。當價格上漲不是出於商品本身的任何屬性，而是因為投資人期望價格持續上漲時，泡沫就出現了。泡沫會創造其自身的動能，因為很多人突然購買往往會推高價格，但這種動能無法永遠繼續下去，當足夠多的人認清泡沫無法維持時，價格就會暴跌。
泡沫正在形成時，很難被發現。例如20世紀90年代後期的美國股市，有人把股價飆漲歸因於因特網與相關新技術，認為它們創造了未來巨大獲利的可能性；有人則認為股價高只是因為投資人預期股價會漲得更高。21世紀最初10年中期，有些經濟學家認為房地產的漲勢可撐到2004年左右，隨後在2005年和2006年轉變為泡沫。當下要判斷價格的上漲已經超乎理性且轉變為泡沫，總是有爭議的。
資產價格泡沫破裂，對社會來說可能是很難熬的。然而，中央銀行基於幾個理由，在過去並沒有對資產泡沫花很多心思，其一是我們剛才說過的，很難判斷某個東西在什麼時候是泡沫，什麼時候不是。我們真的想讓央行來決定何時股價太高，應當下跌嗎？此外，要使泡沫破裂，需要收縮性貨幣政策與較高的利率，處理不好就可能引起經濟衰退。是否值得冒這個險，來戳破泡沫呢？在泡沫破裂且經濟衰退隱約出現時，中央銀行可以運用貨幣政策來對抗經濟衰退。在2007～2009年經濟衰退之前，美聯儲避開了有關資產泡沫的決策。但自從經濟衰退以來，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund, IMF）等機構的經濟學家開始提議，在某種程度上，中央銀行應該把資產泡沫納入考慮。
我們在前面討論過自發性與權衡性財政政策的差異，貨幣政策也有相似的區分：貨幣政策應該在中央銀行權衡下實施，還是應該由特定規則來引導？
權衡性貨幣政策的問題在於經濟是不可預測的。中央銀行有每週7天、每天24小時研究經濟的專家，因此，有人認為中央銀行應該有彈性，能診斷經濟問題，並在情況發生時做出回應。但是，權衡性貨幣政策也有一些實際面問題，例如時間滯後、過度反應的風險，以及經濟學家所說的「推繩子」（pushing on a string）。
首先，時間滯後問題是指貨幣政策牽連甚廣，中央銀行必須能察覺經濟情勢、召集會議以及採取行動。政策改變需要通過銀行體系傳遞，然後企業和消費者必須對銀行的改變做出反應，這些事都需要時間。例如，突然降息的貨幣政策可能要12～18個月才能完全發揮效果。
第二，過度反應的風險是指相較於貨幣政策想解決的問題，它可能會帶來更多的問題。優秀的普林斯頓大學經濟學教授艾倫·布林德（Alan Blinder）曾任聯邦儲備委員會委員，他提出了一個貼切的比喻：假設你晚上住在一家旅館，你感覺房裡很冷，於是調高空調的溫度，但似乎沒什麼效果。時候已不早且你也累了，於是你一口氣把溫度調得很高，然後上床睡覺。結果半夜你醒過來，感覺像在做桑拿，於是你蹣跚下床，把溫度調低。早上醒來時，你感覺房間變得像冷庫一樣。從這個比喻中得到的教訓是，倘若你的政策需要花一些時間才會出現效果，你就很容易出手過猛。調空調溫度這種事還不致釀成悲劇，但若動的是貨幣政策，過度反應可能會帶來宏觀經濟的大災難。
第三個問題是，貨幣政策對收縮經濟的效果可能比對刺激經濟的效果好。就像你可以牽馬到河邊，但不能強迫它喝水；中央銀行可以向銀行買債券，讓銀行有更多的錢去放貸，但不能強迫銀行放貸這些多出來的錢。如果銀行因為害怕太多人拖欠貸款，所以不願意放貸，那貨幣政策在對抗經濟衰退時就幫不上太多忙。2007～2009年經濟衰退後，銀行及其他金融機構握有大量現金，但在經濟前景不明的情況下，銀行仍不願放貸。中央銀行的銀行家們常用一句話描述這個問題：貨幣政策就像拉或推一根繩子，當你拉繩子時，它會向你移動；當你推繩子時，它會彎折起來而繩尾卻不動。當中央銀行通過收縮性政策拉繩子時，它可以明確地提高利率並降低總需求；若試圖通過擴張性政策推繩子，只要銀行仍決定不放款，貨幣政策就不會有任何效果。這並不表示擴張性貨幣政策根本行不通，而是因為它並非總是可靠的。
最後一個問題是，政治人物或公民可能對什麼是最重要的政策目標，或應該多積極地操作貨幣政策有不同看法，這種見機行事的彈性讓中央銀行——再沒有別人——有選擇的自由。
通脹目標化
這些議題（尤其是過度反應的風險）引起了經濟學家的興趣，他們想制定中央銀行必須遵循的規則。全世界制定貨幣政策最常見的方法或許是所謂的「通脹目標化」（inflation targeting）。目前，有20多個國家的中央銀行依法必須以維持低通脹為第一要務。歐洲中央銀行（控制歐元）的法律，甚至把價格穩定作為主要目標，並規定每年的通脹率為2%。通脹目標化的優點是使中央銀行負起責任而且透明化。美聯儲理事會是例外：它依法必須兼顧失業率與通脹率。在實際操作上，這似乎表示美聯儲應該在經濟衰退時降息，並且在通脹形成威脅時升息。
沒有哪個高收入國家是通過政府立法或行政機關來實施貨幣政策的，而是以中央銀行作為代理機構，稍微獨立於政治之外。為什麼要用這種方式來實施貨幣政策？財政政策實際上是通過選任的政府官員來執行的，貨幣政策為什麼不照此執行？
換個角度來看這個問題，讓中央銀行與日常政治隔絕後，其成員可以自由地在一年中多次用相當快的速度做出解決棘手問題的決策，若要通過國會做這類決定，可能會更困難。用日常的民主程序來控制貨幣政策，確實不切實際。還有一個顧慮是，政治人物總會要求更多的貸款和更低的利率，畢竟政治人物不想接受一些不受歡迎的事實，例如自然失業率，或是只靠貨幣政策無法快速修復房市泡沫或金融危機造成的後果。對貨幣政策的政治控制只會更容易導致更高的通脹率。
是否用民主程序來控制貨幣政策？這方面的辯論並未消失，但是，21世紀最初10年，全球最主流的趨勢是制定中央銀行應遵循的具體規則（例如通脹目標化），然後放手讓中央銀行達成該目標，而不是用民主程序來控制。